Comme dans bon nombre d’autres domaines, la pandémie de Covid-19 a agi comme un révélateur des fragilités préexistantes du système monétaire et financier international (SMI). Depuis les années 1980, le cycle financier, guidé par les grandes institutions financières internationales, a déterminé les dynamiques économiques du régime de croissance financiarisé [1]. Ce régime se caractérise par une succession de survalorisations d’actifs et d’emballements du crédit créant une croissance sous hormones, survalorisations suivies régulièrement de crises systémiques toujours plus massives, à l’image de celle de 2008. Le cycle financier a ainsi offert aux économies développées une échappatoire facile mais fragile à la menace de « stagnation séculaire » dont elles n’ont par ailleurs pas encore trouvé l’issue, tout en faisant porter une bonne partie des coûts sociaux et écologiques des crises sur les populations les plus faibles du globe. 

Table des matières 

I. La triple crise des pays émergents et en développement

II. Des filets de sécurité financiers ébranlés, une dépendance problématique au dollar.

III. DTS, the time is now

IV. The question is how

V. Monnaie internationale et limites planétaires

I. La triple crise des pays émergents et en développement

À cet égard, la pandémie de Covid-19 intervient à un moment où les indicateurs de volatilité financière (tels que mesurés par le VIX par exemple) étaient revenus à leur plus haut niveau depuis 2009, de sorte que la combinaison de ces fragilités prêtes à imploser et de la pandémie a immédiatement créé un effet de système massif. Le retournement brutal des flux de capitaux, qui avaient afflué ces dernières années dans les pays émergents et dans les pays en développement, à la recherche de rendements, a été particulièrement massif dans les dernières semaines. Totalement étrangers à la crise du Covid-19, les pays émergents ont pourtant vu littéralement fondre, en quelques jours, leur déjà faible autonomie financière, le prix des matières premières dont dépend l’essentiel de leurs ressources fiscales, en même temps qu’ils ont vu surgir pour eux-mêmes la menace de la pandémie [2]. 

C’est ainsi bien une triple crise en puissance à laquelle sont confrontés les pays émergents et en développement. Les fuites de capitaux d’abord, qui ont atteint une centaine de milliards de dollars depuis le début de la pandémie alors qu’elles s’étaient limitées à l’occasion de la crise de 2008 à une trentaine de milliards de dollars. La chute induite des taux de change des pays émergents et des pays en développement (entre 5 et 25 % de perte par rapport au dollar) surenchérit l’accès aux devises étrangères, et notamment au dollar et à l’euro, que ce soit pour les importations ou le remboursement de crédits dans ces monnaies avec des risques de défauts très fortement accrus. La chute des cours des matières premières ensuite (37% en moyenne à ce jour), et du pétrole en particulier, réduit encore l’espace d’autonomie politique de ces pays pour faire face à la crise. Enfin, la crise sanitaire pourrait générer des dégâts considérables dans des pays qui ont jusqu’à récemment encore suivi les recettes du consensus de Washington, réduisant tout ce qui pouvait ressembler à des dépenses publiques ou des services publics. Face à cette triple crise, les filets de sécurité financiers existants, ce que l’on appelle plus généralement le système monétaire international, s’avèrent bien trop faibles pour endiguer la crise.

II. Des filets de sécurité financiers ébranlés, une dépendance problématique au dollar

Pour faire face aux besoins urgents en devises, de nombreux pays (plus de 90 à l’heure où nous écrivons) ont d’ores et déjà demandé de bénéficier de facilités de financement du FMI. Sans conditionnalité pour les pays présentant une situation d’endettement jugée soutenable, ces facilités d’urgence sont limitées en volume (100 milliards de dollars au total). Les programmes plus conséquents de prêts du FMI supposent quant à eux des conditionnalités lourdes de réformes dites structurelles, co-responsables des conditions sanitaires déplorables de nombreux pays aujourd’hui candidats. De nombreux pays émergents sont ainsi traumatisés par leur dernière expérience de tels prêts (Algérie, Argentine…) et pourraient reculer le plus longtemps possible devant cette éventualité. 

De leur côté, les États-Unis, via leur réserve fédérale (Fed), ont déployé un arsenal de lignes d’échanges de devises (« swap lines ») avec les banques centrales de pays « amis », permettant de fournir directement à ces pays des dollars en échange de leur propre devise. Le Brésil et le Mexique sont les principaux pays émergents concernés. Au-delà de ces swap lines, une facilité « repo » a été également ouverte pour permettre à un plus grand nombre de pays de troquer leurs bons du Trésor américain contre des dollars. Des discussions sont enfin ouvertes sur la possibilité d’une ligne d’échanges de devises entre le FMI et la Fed.

Malgré ces avancées, les insuffisances de ce système apparaissent au grand jour : la conditionnalité des prêts liée à des fondamentaux macroéconomiques « solides », qui exclut de nombreux pays en nécessité impérieuse de soutien tels que l’Argentine ou le Soudan ; la limitation des quantités émises par rapport aux enjeux, alors que la Conférence des Nations Unies sur le Commerce et le Développement (UNCTAD) [3] évalue les besoins immédiats des pays émergents et des pays en développements à 2500 milliards de dollars ; le choix politique des pays bénéficiaires par la puissance hégémonique, directement dans le cas des interventions de la Fed (l’Inde, la Turquie, la Thaïlande ou l’Afrique du Sud ne font pour l’instant pas partie des pays bénéficiaires de « swap lines »), indirectement via le jeu des quotes-parts au sein du FMI. 

Plus fondamentalement, la confiance dans la devise clé, le dollar américain, pourrait être ébranlée par la gestion même de la pandémie par les États-Unis, la tendance de l’administration actuelle à prioriser absolument les intérêts américains au détriment systématique du multilatéralisme, et les dépenses intérieures titanesques engagées pour limiter les impacts de la crise [4]. Les tensions géopolitiques générées par ce moment de flottement des responsabilités internationales semblent repousser toute action majeure sur les dettes des pays en développement. Même si le G20 reporte fort heureusement les paiements d’intérêts des dettes pour l’année 2020 (qui constituent souvent des proportions très importantes des dépenses publiques annuelles en Afrique), on est loin de la perspective d’un moratoire. Au-delà de la crise qui touche les pays occidentaux, une raison pourrait bien en être la crainte qu’une telle mesure bénéficie principalement aux investissements chinois pour le renforcement des routes de la soie. Les trous du filet de sécurité financier du système monétaire international apparaissent ainsi béants et les perspectives pour les 6 milliards d’habitants des pays émergents et des pays en développement restent bien sombres à ce jour. 

III. DTS, the time is now

L’idée d’utiliser les droits de tirage spéciaux (DTS) du FMI a ainsi émergé de diverses propositions [5] comme une solution additionnelle pour permettre aux pays émergents et en développement de bénéficier d’un afflux gratuit de devises. Ces DTS, créés en 1969 pour compléter les réserves de change des États membres, sont le lointain héritier de l’idée du Bancor que Keynes avait proposée au moment de la conférence de Bretton Woods en 1944. Il s’agissait alors de proposer une liquidité internationale ultime qui ne soit la monnaie d’aucun État et qui soit émise suivant des règles décidées de manière multilatérale. Chaque échange entre pays aurait vu la création symétrique d’un crédit et d’un débit en Bancor, les déséquilibres structurels devant être réglés par un ajustement administré des taux de change. Dans ce système théorique, les besoins de réserves sont réduits par la gestion collective de la monnaie internationale, et les déséquilibres de balance des paiements ne sont pas une nécessité structurelle du système, contrairement aux systèmes à devise clé.  

Les DTS sont en l’état très loin de jouer un rôle de substitut au dollar. Le dollar représentait encore en 2016 près de 90 % des transactions en devises étrangères, les États-Unis n’ont ainsi aucune contrainte de change et jouissent du privilège exorbitant de pouvoir s’endetter sans contrepartie matérielle, contrairement aux pays émergents qui sont rapidement rattrapés par la « discipline » imposée par les marchés financiers. Les DTS représentent aujourd’hui une valeur de près de 300 milliards de dollars et ne sont échangeables qu’entre pays membres du FMI et institutions internationales. Mais ils ne demandent aussi qu’à être activés pour se rapprocher de ce rôle de liquidité internationale, comme le gouverneur de la banque centrale de Chine en avait fait déjà la proposition en 2009 [6] à l’issue de la crise de 2008.

L’enjeu immédiat pour les émergents et les pays en développement est de bénéficier d’une liquidité quasi-gratuite supplémentaire, qui sera néanmoins limitée à la proportion de leurs quotes-parts aux fonds. Ainsi, si le Comité International Monétaire et Financier du FMI décide de l’allocation de 1000 milliards de dollars de nouveaux DTS comme recommandé par l’UNCTAD, les pays émergents et les pays en développement n’en recevront que 2/5èmes environ, soit 200 milliards. Dès lors, des propositions complémentaires sont apparues, visant par exemple à utiliser des DTS immobilisés par les pays développés pour accroître les capacités de prêt du FMI, ou encore à créer des lignes de swap du FMI utilisant les DTS de ces mêmes pays développés. La création des DTS peut aujourd’hui se faire ex nihilo à partir d’une décision à 85% des votes du FMI. Les USA, qui détiennent 16,5% des droits de vote du FMI, ont donc de facto un droit de veto sur ce choix, et bloquent pour l’instant toute nouvelle injection de DTS [7]. Néanmoins, il n’est pas exclu qu’une nouvelle émission ait lieu à terme [8]. 

Proposition 1 : En ligne avec les propositions des Nations-Unies, émettre immédiatement l’équivalent de 1000 milliards de dollars de DTS (ou 730 milliards DTS) dont la totalité doit abonder les réserves des pays émergents et en développement. Cela peut passer par une émission nouvelle supérieure à ce chiffre pour tenir compte des quotes-parts, ou par une réallocation des quotes-parts non utilisées des pays développés, mesures à la discrétion du FMI. Décider des modalités d’une émission régulière de DTS en fonction des évolutions de l’économie mondiale.

IV. The question is how

S’arrêter à ce débat sur les opportunités d’un usage élargi des DTS pour faire face aux besoins de liquidités actuels des pays en développement ou émergents, voire pour établir les modalités d’une création systématique de DTS pour fournir aux pays en développement les moyens de leur développement « endogène », serait néanmoins très insuffisant. Les déséquilibres consubstantiels au système de la devise clé créent les conditions d’une vulnérabilité structurelle des économies émergentes qui les empêchent de se lancer dans des stratégies de développement à long terme, tandis que les pays développés peuvent accumuler de larges déficits ou se concentrer sur des secteurs exportateurs à haute valeur ajoutée. 

Il y a ainsi une hiérarchie implicite des économies dans le système de devise clé, et cette hiérarchie monétaire/financière reflète aussi une hiérarchie des écologies qui apparaît au grand jour dans la crise [9]. La moindre liquidité des devises des pays en développement et émergents les oblige à proposer des taux d’intérêt plus élevés ou des taux de change plus attractifs pour maintenir un afflux de capitaux étrangers. C’est cette pression extérieure qui tend à orienter ces pays vers une spécialisation sur les matières premières ou les produits énergétiques, car c’est le meilleur moyen (ou le plus rapide en tout cas) d’obtenir des devises sur les marchés financiers et ainsi d’attirer les capitaux dans la perspective d’une croissance soutenue par les exportations. Ce n’est pas en revanche le meilleur moyen de mettre en œuvre des stratégies de développement alignées avec les objectifs de développement durable ou l’Accord de Paris.

Sous ce prisme, la triple crise qui affecte les pays émergents et en développement a une cause commune dans le cadre du système monétaire international actuel. L’extraction continue de matières premières, l’instabilité financière et la fragilité sanitaire face au Covid-19 se tiennent ensemble dans le système de devise clé. L’accord conclu entre les pays de l’OPEP+ constitue ainsi une étape (désespérée ?) pour relancer ce lien structurel entre maîtrise des prix des matières premières et stabilité des flux financiers. Mais rien ne dit qu’il sera suffisant au vu d’une demande encore plongeante. Les annonces du G20 pour repousser les échéances de paiements d’intérêts sur les dettes des pays les plus pauvres donneront un espace politique bienvenu pour faire face à la pandémie. En tout état de cause, la hiérarchie des économies et des écologies serait structurellement maintenue par le besoin renouvelé d’attirer des financements étrangers pour dépasser les limites de balances des paiements structurellement contraintes. Or c’est bien cette dépendance fondamentale des systèmes à devise clé à la maîtrise directe ou indirecte des flux d’extraction de ressources qu’il faut questionner. 

Proposition 2 : En coordination avec le FMI, développer des politiques de contrôle de capitaux, notamment pour les pays émergents et en développement sujets à de régulières et violentes crises de liquidités [10]. La mise en œuvre de ces politiques nationales légitimes de contrôles de capitaux peut se faire dès maintenant, de manière coordonnée pour éviter des effets de contagion. Ce tandem « émissions régulières de DTS/contrôles de capitaux » doit devenir le cœur d’un nouveau consensus sur les politiques macroéconomiques structurelles à mettre en œuvre. 

V. Monnaie internationale et limites planétaires

Il s’agit néanmoins jusqu’ici seulement d’atténuer les effets les plus négatifs de la double hiérarchie financière et écologique des pays au sein du SMI actuel. L’usage élargi de DTS devrait se construire en parallèle d’une définition collective de ses usages. Car les politiques macroéconomiques structurelles doivent aujourd’hui entièrement intégrer les perspectives climatiques et environnementales. Avant la Seconde Guerre mondiale, Keynes avait déjà avancé, dans son « Treatise on Money » (1930), l’idée d’un régime de change fixe, mais ajustable, ancré à un indice de prix d’un panier de produits de base, et donc relié au caractère matériel de l’économie réelle. L’idée était qu’un tel système serait beaucoup plus stable que le très pro-cyclique étalon-or existant alors. Il aurait favorisé par ailleurs le développement plus harmonieux des pays en développement fortement dépendants desdites matières premières. Keynes reprend en partie cette idée en amont de la conférence de Bretton Woods (en 1942) en suggérant l’instauration d’un système de stockage des matières premières, financé en Bancor.

Aujourd’hui, la fin de l’usage du pétrole et des combustibles fossiles dans tous les secteurs d’activité est l’enjeu de la décennie qui s’ouvre. Or le système monétaire international actuel pousse structurellement à son usage toujours plus élargi via la pression exercée sur les pays en développement par la concurrence entre monnaies pour attirer des devises échangeables. La contrainte d’excédents pour les pays émergents et en développement les oblige à constituer des réserves pour se protéger contre des retournements financiers ou économiques, en même temps qu’ils se voient obligés d’ouvrir leur compte de capital pour attirer des investissements étrangers qui soutiennent leur croissance vers les exportations, peu soucieuses des droits sociaux ou environnementaux. Il semble ainsi difficile d’envisager la fin du pétrole et de l’extractivisme dans un système monétaire international qui nécessite structurellement leur perpétuation [11]. 

Les réductions d’émissions de gaz à effet de serre et la neutralité carbone constituent au contraire une valeur commune à laquelle a d’ores et déjà souscrite en droit la communauté internationale. Au-delà des besoins immédiats de liquidités des pays émergents et en développement, l’enjeu est bien d’ancrer l’émission et l’usage à venir des DTS dans cet horizon de neutralité carbone, et de l’articuler avec les actions de refinancement et de garanties des banques centrales nationales, de financement de stratégies de développement des banques publiques de financement et de développement. Cela peut se faire de différentes manières. 

Proposition 3 :

Les membres du Network for Greening the Financial System (NGFS), important réseau de banques centrales et de superviseurs financiers (auquel la Fed n’est qu’observatrice) créé pour faciliter la mise en œuvre des Accords de Paris et notamment l’alignement des flux financiers sur les objectifs climatiques, pourraient passer des bonnes intentions aux actes en :
– Conditionnant les liquidités et garanties apportées aux acteurs financiers au travers de la crise du Covid-19 à un alignement mesuré des prêts et positions financières de ces acteurs avec les objectifs climatiques. Cela entrerait intégralement dans le mandat du NGFS de réduire les risques de transition face au changement climatique.

– Développant des formes de green swap lines entre membres du réseau et notamment avec les pays émergents et en développement par échange de DTS contre devises aux pays s’engageant dans des plans de reprise d’activité alignés avec les objectifs climatiques et de biodiversité. L’émission rendue régulière de DTS par le FMI viendrait garantir la pérennité de ces swaps.  

Les pays ayant des surplus de DTS non utilisés pourraient encore les prêter aux banques multilatérales et bilatérales de développement dans le cadre de plans de soutiens au financement des objectifs de la COP21 (climat) et de la COP15 (biodiversité) encore à venir. Parmi les institutions à financer figure le Fonds vert pour le Climat, pour lequel l’usage des DTS avait déjà été évoqué en interne au FMI dès 2010 [12]. Le Fonds vert prêterait selon des règles prioritaires aux pays en développement ou émergents qui auraient les plus grands besoins en matière de transfert de technologies vertes. 

Le FMI pourrait enfin transformer progressivement le système de quotes-parts en un système d’allocation des DTS suivant la contribution aux efforts de réductions d’émissions des pays [13], en tenant compte du principe de responsabilité commune mais différenciée de la Convention-Cadre des Nations-Unies sur les Changements Climatiques dans la répartition des efforts. Ici, la réforme des statuts du FMI est bien sûr indispensable, dès lors qu’actuellement, l’usage « budgétaire » des DTS requiert l’approbation des parlements de tous les pays [14].

Une telle valorisation, par le système monétaire international, de la transformation écologique et sociale de nos sociétés, et institutionnalisée à l’occasion de cette pandémie de Covid-19 reviendrait aux sources des propositions de « commodity based currencies » de Keynes et Kaldor, adaptées ici à la stabilisation des cycles biogéochimiques et non plus simplement à celle du prix et de l’accès matières premières. Elle peut s’opérer par étapes à l’occasion des réformes liées à cette pandémie, mais doit commencer dès aujourd’hui avec un objectif final qui correspond bien à la reconnaissance du défi le plus essentiel de la décennie à venir. 

Derrière le rôle que pourraient jouer les DTS dans l’apport d’une liquidité internationale pour les échanges commerciaux et financiers, se joue bien entendu la compétition pour l’hegemon monétaire. Mais la période actuelle offre sans nul doute une opportunité historique de se ressaisir de cette question de la liquidité internationale et de l’élargissement des émissions et de l’usage des DTS, à un moment où tous les acteurs majeurs du système monétaire international pourraient y avoir intérêt. L’enjeu est immense : garantir un accès aux moyens de l’échange, respectueux de modes de développement beaucoup plus endogènes pour les pays en développement et beaucoup plus sobres pour toute la communauté internationale.