La série de Policy Briefs Agenda 2030 mobilise économistes et praticiens pour identifier un agenda de réformes économiques et financières permettant d’atteindre l’Agenda 2030, aux échelons territoriaux, nationaux et supranationaux.
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1. Introduction

Les dérèglements climatiques constituent une menace existentielle pour les sociétés humaines. Celles-ci sont engagées sur une trajectoire de réchauffement qui pourrait atteindre +4,8°C en 2100 par rapport aux niveaux préindustriels[2]. De tels niveaux de réchauffement à la fin du siècle posent un risque de dégradation sans précédent des conditions de vie sur la planète. Eviter ce scénario catastrophe nécessite une réduction d’ampleur des émissions de gaz à effet de serre (GES), qui placerait l’humanité sur une trajectoire climatiquement soutenable.

Pour les systèmes financiers, les dérèglements climatiques posent deux types de risques majeurs[3], tels qu’identifiés par Mark Carney, ancien Gouverneur de la Bank of England, en 2015[4] :

• Le risque physique, induit par les pertes financières que causeront les conséquences du dérèglement climatique (e.g. hausse des inondations, vagues de chaleur, stress hydrique… mais aussi conséquences humaines de tels évènements) si celui-ci n’est pas contenu.
• Le risque de transition, associé aux impacts financiers de la mise en œuvre de politiques de transition bas-carbone, du renforcement de la compétitivité de technologies bas-carbone ou de modifications des préférences des consommateurs. Le risque de transition est directement lié aux « actifs échoués », c’est-à-dire les actifs financiers (prêts, obligations, actions, …) qui font face à un risque de dépréciation ou conversion en passifs avant d’avoir été rentabilisés, du fait de l’abandon des productions trop émettrices de GES (par exemple, l’interdiction de produire de l’électricité à partir de charbon conduirait les investisseurs ayant financé des entreprises impliquées dans ce type d’activités à réaliser une perte sur leurs investissements).

La finance se trouve ainsi dans une impasse. La poursuite du business as usual conduit à des risques physiques extrêmes, tandis que la décarbonation de l’économie pose un risque de transition potentiellement élevé. Cette note propose un dispositif original et préventif de « défaisance carbone », qui tempèrerait ces deux types de risque – et ainsi contribuerait à la transition bas-carbone – par les mécanismes suivants :

• Le rachat, par un dispositif ad hoc contrôlé par la puissance publique, des actifs échoués présents dans les bilans des institutions financières, éloignant ainsi le risque de transition. La compartimentation des actifs échoués faciliterait la mise en œuvre de politiques ambitieuses de décarbonation et donnerait à l’Etat, via la structure de défaisance carbone, une plus grande prise sur la décarbonation des entreprises trop émettrices de GES.
• La levée de nouveaux financements, via ce dispositif, pour la transition bas-carbone. Les rachats effectués par la structure de défaisance sont conditionnés à un réinvestissement des fonds qui en sont issus dans la transition. La structure, devenue créancière et/ou actionnaire d’entreprises émettrices de GES, peut également détendre la contrainte financière pesant sur ces sociétés pour qu’elles renforcent leurs investissements de transition. Il s’agit ainsi de faire des capitaux aujourd’hui immobilisés dans des activités contribuant au réchauffement climatique la source de nouveaux financements contribuant à la décarbonation.

Des structures de défaisance carbone contribueraient prioritairement à l’atteinte de l’ODD n°13 relatif à la lutte contre les dérèglements climatiques. Elles permettraient également de gérer les potentielles retombées économiques de la transition, concourant à la réalisation de la cible de plein emploi productif de l’ODD n°8 « Croissance inclusive et travail décent ».

2. L’excédent d’investissements incompatibles avec la transition bas-carbone, mis en regard des besoins élevés de financement de la transition énergétique, légitime la mise en œuvre de dispositifs de défaisance carbone

La finance doit jouer un rôle central dans la transition bas-carbone, en apportant les capitaux nécessaires au « verdissement » de l’économie[5]. Or, la mobilisation de la finance afin de réaliser la transition est limitée par les deux facteurs suivants :

• Les niveaux d’investissements nécessaires pour effectuer la transition sont élevés. Le déficit d’investissements bas-carbone est criant. Au niveau mondial, 6 000 milliards de dollars d’investissements annuels jusqu’en 2030 sont nécessaires[6], dont seulement la moitié environ sont réalisés à ce jour[7].
• Ce doublement d’investissements dans la transition bas-carbone doit être effectué en dépit de conditions qui leur sont structurellement défavorables. Les investissements dans la transition écologique, se caractérisant généralement par une rentabilité à long-terme[8], pâtissent en effet de structures financières et comptables tournées vers le court-terme[9]. Le profil risque-rendement des investissements bas-carbone demeure également peu attractif[10]. De plus, les hauts niveaux de dette privée, associés à une conjoncture macroéconomique déprimée depuis la crise de 2007-2008, conduisent de nombreuses entreprises à privilégier le désendettement à l’investissement, y compris « vert »[11]. Le marché ne semble ainsi pas en mesure de combler le déficit d’investissements bas-carbone sans une action publique correctrice.

L’incapacité à dépasser ces contraintes pour réaliser les investissements nécessaires dans la transition est directement associée à une montée des risques financiers physiques. Cependant, la mise en œuvre de la transition constitue également une menace pour la stabilité financière :

• Le risque de transition constitue vraisemblablement un risque systémique[12]. Le risque de transition excède le seul risque de voir des actifs fortement dévalorisés dans les secteurs extractif fossile et énergétique[13]. L’arrêt de l’usage d’énergies fossiles peut se transmettre à d’autres pans de l’économie réelle reposant directement ou indirectement sur la combustion d’hydrocarbures (e.g. production de véhicules, transport, chimie, mais aussi commerce, tourisme, …)[14]. De 10 à 20 000 milliards de dollars de pertes, au niveau mondial et dans les seuls secteurs énergétiques et industriels, seraient associés au respect des Accords de Paris[15]. Les chaînes de transmission par le système financier constituent également un enjeu considérable, du fait de la complexité des interdépendances entre acteurs.
• Le risque de transition est difficilement gérable dans les cadres traditionnels de régulation prudentielle et de supervision financière. En effet, la calibration de mesures prudentielles adaptées repose communément sur la quantification précise des risques financiers. Or, la variété et imbrication des chaînes de transmission des risques, l’incapacité à prévoir de potentielles ruptures technologiques ou de brusques interventions des Etats, le caractère disruptif et systémique de la transition empêchent de fait toute évaluation précise de ce type de risques[16].

La stabilité financière serait ainsi mise en péril par une transition suffisamment rapide et soutenue pour demeurer dans des limites climatiques viables, avec de potentielles conséquences sur l’économie et l’emploi. Cela constitue un obstacle à la mise en œuvre d’actions ambitieuses de baisse des émissions de GES. Une action préventive et anticipatrice, visant à écarter et gérer le risque de transition, est ainsi nécessaire. Dans le même temps, l’incapacité des marchés à effectuer les investissements requis dans la transition écologique plaide pour une action correctrice. Des structures de défaisance carbone contribueraient à réaliser ces deux objectifs. La figure en Annexe schématise le dispositif proposé ci-dessous.

    3. Mettre en œuvre des structures de défaisance carbone pour lever le risque de transition

Une structure de défaisance est un mécanisme de résolution bancaire ad hoc, à capitaux généralement publics, utilisé pour restructurer le portefeuille d’un ou plusieurs établissements en difficulté. Mis en œuvre par les autorités de supervision bancaires, un tel dispositif vise à racheter aux institutions financières en difficulté les « actifs pourris » qu’elles ont dans leur bilan (e.g. des crédits subprimes). Cela permet de restaurer des conditions financières saines de ou des institutions bénéficiaires (solvabilité, accès à la liquidité) voire de restaurer le fonctionnement de marchés paralysés. A la suite de la crise de 2008, le plan Paulson a par exemple permis d’assainir Wall Street par le rachat de dizaines de milliards de dollars d’actifs toxiques aux banques américaines, restaurant la confiance des marchés. De nombreux pays européens ont également eu recours à ce mécanisme pour pallier une instabilité financière potentielle ou avérée durant la décennie passée. Les « actifs pourris » ainsi rachetés sont généralement revendus par la structure de défaisance une fois leur valeur recouvrée.

De tels mécanismes pourraient inspirer une action de prévention de la matérialisation des risques de transition visant à isoler les actifs échoués du fait du passage à une économie bas-carbone. Un dispositif de défaisance carbone serait une structure de gestion d’actifs publique, capitalisée par un Etat (ou plusieurs, dans le cas de zones monétaires supranationales par exemple) et des institutions financières. Elle émettrait de la dette garantie par l’Etat[17] afin de racheter les actifs échoués en portefeuille des établissements financiers participants en amont de la matérialisation du risque de transition (cf. étapes 1 à 3 du schéma en Annexe).

Le périmètre du dispositif – c’est-à-dire les activités économiques, classes d’actifs et institutions financières éligibles – doit au préalable faire l’objet d’une décision publique, appuyée sur une analyse étayée du risque de transition. A tout le moins, les secteurs clairement incompatibles avec la transition bas-carbone, telles que les activités de la chaîne fossile (charbon, pétrole, gaz), devraient être inclus. Les financements sous forme de dette (obligations et prêts) ainsi que les banques systémiques devraient également être éligibles. Ces classes d’actifs et type d’institutions financières sont en effet vecteurs de risques de transition potentiellement systémiques[18]. A titre d’exemple, un dispositif de défaisance carbone portant sur le rachat aux institutions financières européennes des titres adossés à des entreprises possédant des réserves d’énergie fossile s’élèverait à environ 1 000 milliards d’euros[19].

Des mécanismes incitatifs ou réglementaire doivent être mis en œuvre afin de conduire les institutions financières ciblées à vendre à la structure de défaisance les actifs échoués qu’elles possèdent. Cela pourrait être réalisé par le renforcement des exigences en matière de fonds propres associés aux investissements des banques et entreprises d’investissement dans des activités amenées à s’échouer du fait de la transition bas-carbone. Des taxes spécifiques sur ce type d’investissements peuvent également être mises en œuvre afin d’inciter les institutions financières à bénéficier de la procédure de défaisance. Enfin, il est envisageable d’obliger, par voie réglementaire, les institutions ciblées à participer au dispositif, comme cela est communément le cas dans le cadre de procédures de défaisance pour raisons prudentielles.

Il est possible de mettre en œuvre un mécanisme séquencé, aligné sur le rythme des politiques nationales de transition. Il pourrait par exemple privilégier dans un premier temps le rachat des actifs associés aux activités les plus émettrices (e.g. charbon) avant de se porter vers celles qui le sont moins (e.g. pétrole, puis gaz). Afin de pallier tout aléa moral, le dispositif doit être limité au rachat de titres ayant été achetés (ou prêts octroyés) par les institutions bénéficiaires avant la mise en œuvre du processus de défaisance.

Le bénéfice de la procédure de défaisance, car elle départit du risque de transition les institutions financières bénéficiaires, doit être associé à une régulation stricte de la constitution de nouveaux actifs échoués.

La structure de défaisance, organisme public poursuivant l’intérêt général, devient alors créancière et/ou actionnaire de sociétés contribuant fortement au changement climatique. Elle peut ainsi orienter leur transition vers des modèles bas-carbone (cf. section III) et, lorsque nécessaire, porter le risque de l’arrêt de certaines pratiques carbonées. En sus, l’éloignement des risques d’instabilité financière liés à une transition trop abrupte faciliterait et inciterait à la mise en œuvre de politiques ambitieuses de décarbonation. Cela participerait à l’atteinte de l’ODD n°13.

    4. Orienter de nouveaux financements vers la transition bas-carbone

La procédure de défaisance peut libérer immédiatement de nouveaux flux vers la transition bas-carbone, en posant des conditions de réinvestissement « vert » au rachat d’actifs échoués. Ces fonds peuvent par exemple être fléchés sur le financement des énergies renouvelables ou de la rénovation thermique des bâtiments (cf. étape 4 du schéma en Annexe).

Un financement de la structure de défaisance carbone par le biais d’obligations à long-terme (par exemple 50 ans) lui permettrait d’apporter son concours aux efforts de décarbonation des entreprises dont elle est devenue créancière ou actionnaire. De nombreuses entreprises émettrices de GES peuvent, moyennant de lourds investissements, décarboner leur production (e.g. énergie, transport, construction automobile). La structure de défaisance peut ainsi renégocier les termes des dettes rachetées (échéances de remboursement, taux d’intérêt), ou reporter des dividendes, en contrepartie d’investissements nouveaux de décarbonation des actifs de production. Cela est rendu possible par le fait que la structure de défaisance doit elle-même faire face à des échéances de remboursement lointaines.

Ce processus, en sus de renforcer les investissements « verts », permet de limiter les pertes sèches devant être portées par la structure de défaisance carbone. Des actifs échoués sont en effet voués à être largement dévalorisés au cours de la transition, ce qui pose un risque élevé pour la structure de défaisance. Cependant, le déblocage de nouvelles capacités financières pour la construction de nouveaux actifs verts permet aux entreprises a priori incompatibles avec la transition de rester à flot, limitant ainsi la perte de valeur de leurs dettes et actions. La structure de défaisance réduit ainsi son risque. Ce mécanisme gagnerait à être complété par d’autres financements afin de générer suffisamment d’investissements de décarbonation. Ceux-ci peuvent par exemple être issus de banques publiques d’investissement ayant émis des « actifs sans risque écologiques » achetés par les institutions financières ayant bénéficié du dispositif de défaisance (cf. Encadré).

Par le fléchage des fonds issus des achats de la structure de défaisance sur la transition bas-carbone et par la détente des contraintes à l’investissement « vert », le dispositif permet de contourner les obstacles que rencontre le financement de la transition. Il concoure ainsi directement à l’atteinte de l’ODD n°13. Il permet en outre de limiter l’échouage d’entreprises trop émettrices de GES, et ainsi contribue à maintenir leurs salariés en emploi (ODD n°8).

5. Un mécanisme qui peut être rendu neutre, voire rentable, pour les finances publiques

Le dispositif, tel que présenté dans la section précédente, limite les pertes de la structure de défaisance. Il réduit ainsi le risque de « socialisation des pertes » que pourrait engendrer le rachat d’actifs échoués sur fonds publics. D’autres mesures, communément mises en œuvre dans le cadre de procédures de défaisance pour raisons prudentielles, peuvent le compléter pour écarter tout recours au contribuable[20] :

• Les acteurs financiers bénéficiaires peuvent contribuer, en amont, à la capitalisation du dispositif. Un capital à 49% privé et 51% public permettrait une contribution maximale des institutions financières tout en permettant à l’Etat de conserver la majorité au capital.
• Le prix de rachat des actifs devrait inclure une décote[21]. Celle-ci doit cependant être suffisamment faible pour que le prix demeure incitatif (dans le cas de la mise en œuvre d’un dispositif incitatif) et pour garantir le maintien de conditions financières saines.
• Des clauses de retour[22] ou de prises de participation publique ainsi que la levée d’une taxe nouvelle sur les profits ou transactions des institutions financières peuvent être adjointes au programme de défaisance. Elles permettraient à la puissance publique de capter une part des profits futurs des institutions financières et de les dédier au remboursement de la dette contractée par la structure de défaisance ( étapes 5 et 6 du schéma en Annexe).

Un financement de la structure de défaisance carbone par le biais d’obligations de long-terme trouve ici un second intérêt. Il permettrait d’envisager un équilibre financier du dispositif sur le temps long, l’Etat pouvant ainsi constituer progressivement un coussin de ressources grâce aux mécanismes présentés ci-dessus. En les associant à un assouplissement des contraintes financières à la transition des entreprises dont la structure est créancière ou actionnaire, le dispositif peut in fine s’avérer rentable pour les finances publiques.

Enfin, le dispositif peut s’appuyer sur les capacités de financement de la Banque Centrale de la zone monétaire considérée. Un accès privilégié de la structure de défaisance à son guichet de refinancement lui permettrait de dégager, tout au long du programme de rachat, des ressources nouvelles. Cela apparaît particulièrement pertinent dans le cadre d’un mécanisme séquencé. Lorsque cela est possible, le placement de la dette de la structure de défaisance carbone directement auprès de la Banque Centrale, à des conditions privilégiées, renforcerait la solidité financière du dispositif. Une dernière option, qui nécessiterait une réinterprétation voire une réécriture du mandat de nombreuses Banques Centrales, est celle du financement, partiel ou total, de la structure de défaisance carbone par l’autorité monétaire en monnaie libre de dette[23].

6. Conclusion

Des structures de défaisance carbone permettraient de faire face au risque de transition et de libérer des marges de manœuvre financières pour l’émergence d’une nouvelle économie bas-carbone. En extrayant les actifs échoués des bilans des institutions financières, elle les libérerait de leur dépendance à des activités incompatibles avec la transition pour les placer sur un sentier plus vertueux écologiquement. La puissance publique, garante de l’intérêt général, porterait le risque de transition et orienterait le financement des entreprises trop émettrices de GES vers des productions bas-carbone. La conditionnalité « verte » au rachat des actifs échoués canaliserait de nouveaux flux vers la transition, contribuant ainsi à combler le déficit d’investissements bas-carbone. La défaisance des actifs échoués, dont la rentabilité est mise en péril par la transition bas-carbone, dégage ainsi des ressources pour le financement de cette dernière.

Des dispositifs de défaisance carbone ne sauraient garantir à eux seuls une transition effective et sans encombre. Au contraire, ceux-ci s’inscrivent dans des politiques publiques volontaristes et des partenariats ambitieux avec les acteurs économiques et industriels. Il s’agit par exemple d’assurer le développement de projets bas-carbone accueillant les fonds libérés par le dispositif et d’inciter, légalement ou fiscalement, les entreprises à réaliser les investissements nécessaires. La transformation ou l’abandon des activités trop émettrices de GES doivent également être inscrites dans des stratégies holistiques de décarbonation, visant notamment le maintien en emploi des travailleurs des secteurs échoués. Des structures de défaisance carbone constitueraient ainsi les clefs de voûte de processus de transition concertés et planifiés, tempérant les risques qui leur sont associés et contribuant à leur financement.

Annexe : Schéma du dispositif de défaisance carbone proposé

[1] Economiste, 2 degrees investing. Email: riwan.driouich@gmail.com

[2] GIEC, (2013), Summary for Policymakers. In: Climate Change 2013: The Physical Science Basis. Contribution of Working Group I to the Fifth Assessment Report of the Intergovernmental Panel on Climate Change.

[3] Un troisième risque existe, celui de responsabilité. Il découle de la potentielle mise en cause, devant les tribunaux, de la responsabilité juridique d’une entreprise par des parties qui chercheraient une compensation auprès de ceux qu’ils tiendraient pour responsable de la dégradation de leur situation, en lien avec le réchauffement climatique.

[4] Carney, (2015), Breaking the tragey of the horizon – climate change and financial stability, Speech at Lloyd’s of London.

[5] L’article 2 des Accords de Paris souligne la nécessité d’aligner les flux financiers avec une trajectoire bas-carbone. Ils sont disponibles sur https://unfccc.int/sites/default/files/french_paris_agreement.pdf.

[6] Global Commission on the Economy and Climate, (2014), Better growth, better climate – The New Climate Economy report.

[7] Buchner et al. (2019) Global landscape of climate finance, Climate Policy Initiative.

[8] Campiglio, (2015), Beyond carbon pricing: the role of banking and monetary policy in financing the transition to a low-carbon economy, Ecological Economics.

[9] Louche et al., (2019) Financial markets and the transition to a low-carbon economy: challenging the dominant logics, Organization & Environment.

2 Degrees Investing Initiative, (2017), All swans are black in the dark – How the short-term focus of financial analysis does not shed light on long term risks.

[10] Campiglio (2015), op. cit.

[11] Koo, (2014), It is private, not public finances that are out of whack, German Economic Review.

[12] Le risque financier systémique est le risque qu’un évènement particulier entraine des faillites ou difficultés en chaîne dans le système financier, occasionnant une crise générale de son fonctionnement.

[13] D’ores et déjà, les réserves fossiles valorisées sur les marchés financiers excèdent largement le budget carbone restant pour contenir le réchauffement à +2°C, tandis que celles associées aux infrastructures de production d’énergie de source fossile dépassent le budget associé à l’objectif de +1,5°C.

Carbon Tracker, (2011), Unburnable carbon – Are the world’s financial markets carrying a carbon bubble?

Tong et al., (2019), Committed emissions from existing energy infrastructure jeopardize 1.5°C climate target, Nature.

[14] Cahen-Fourot et al., (2019), Capital stranding cascades: the impact of decarbonisation on productive asset utilisation, Ecological Economics Papers.

[15] IRENA, (2017), Stranded assets and renewables – How the energy transition affects the value of energy reserves, buildings and capital stock, International Renewable Energy Agency.

[16] Kalinowski et Chenet, (2020), The case for a « Whatever it takes » climate strategy, Institut Veblen

Philipponnat, (2020), Breaking the climate-finance doom loop, Finance Watch

[17] L’apport de la garantie publique lui permettrait de bénéficier de taux relativement faibles.

[18] Schoenmaker et Van Tilburg, (2016), What role for financial supervisors in addressing environmental risks?, Comparative Economic Studies.

[19] Ce chiffre porte sur l’exposition (obligations, prêts, actions) estimée des institutions financières de l’Union Européenne (banques, fonds de pension, assureurs) à de telles entreprises en 2014. Il est à mettre en relation avec le PIB agrégé de l’Union Européenne cette même année (environ 14 000 milliards d’euros). Le financement de ces rachats par de la dette publique aurait impliqué sa hausse agrégée de 7% par rapport au PIB.

Weyzig et al., (2014), The price of doing too little too late, Green European Foundation

[20] Medina Cas et Peresa, (2016), What makes a good « bad bank »? The Irish, Spanish and German experience, European Economy Discussion Papers.

[21] Une décote est une réduction appliquée à la valeur d’un actif. Plus elle est élevée, plus le prix d’achat de l’actif est faible.

[22] Des clauses de retour (aussi nommées clauses de reprises ou clauses « claw back ») permettent à l’Etat de récupérer, après mise en œuvre d’une procédure de défaisance, une partie des fonds engagés dans le rachat d’actifs auprès des institutions bénéficiaires si leur prix de revente est inférieur au prix d’achat.

[23] Une monnaie libre de dette est une monnaie injectée dans l’économie sans être associée à une reconnaissance de dette. Elle ne donne lieu à aucun remboursement.