David Bourghelle

En janvier dernier, l’Institut Rousseau s’associait au réseau SDSN (Sustainable Development Solutions Network) et à l’Alliance PocFin (Post-Crisis Finance Research Network) pour lancer un appel à contributions, sous forme de « policy briefs », intitulé « Quelles réformes économiques et financières pour l’Agenda 2030 ? » Trois mois plus tard, nous avons reçu de nombreuses contributions très intéressantes incluant des propositions de réformes comptables, budgétaires, financières, monétaires ou relatives à la gouvernance des entreprises qui permettraient d’atteindre nos objectifs environnementaux et sociaux. Nous entreprenons désormais la publication de ces contributions, chaque lundi, en attendant l’organisation d’un grand événement, en juin 2021, qui permettra de mettre en valeur ces travaux et de donner la parole à leurs auteurs. La série de Policy Briefs Agenda 2030 mobilise économistes et praticiens pour identifier un agenda de réformes économiques et financières permettant d’atteindre l’Agenda 2030, aux échelons territoriaux, nationaux et supranationaux. Pour cette note, nous remercions Thomas Lagoarde-Segot et Roland Pérez pour leur relecture et commentaires. La série de Policy Briefs Agenda 2030 mobilise économistes et praticiens pour identifier un agenda de réformes économiques et financières permettant d’atteindre l’Agenda 2030, aux échelons territoriaux, nationaux et supranationaux. Contacts : thomas.lagoardesegot@kedgebs.com, david.bourghelle@iae.univ-lille1.fr et jacques.ninet@laposte.net Télécharger le policy brief en pdf Download the policy brief as a pdf Introduction Ce policy brief examine la dynamique des marchés boursiers depuis l’apparition de la pandémie Covid-19 et son possible rôle dans l’émergence d’un « après » radicalement renouvelé.  Dans la première partie, rédigée mi-février, nous évaluons la probabilité que des bulles sectorielles se soient formées, principalement mais pas uniquement sur les marchés américains. Dans la seconde nous envisageons les conséquences que pourrait avoir une crise financière majeure sur la remise en cause du modèle de croissance carbonée et fortement inégalitaire qui régit le monde occidental. 1. Bulle or not bulle ? Depuis leur chute impressionnante de février-mars 2020, provoquée par l’irruption de la pandémie, tous les marchés boursiers ont réagi de manière positive mais avec des dynamiques de rebond diverses. Si les places européennes ont tout juste regagné le terrain perdu, certaines bourses asiatiques (Japon, Taiwan, Inde) et les marchés américains sont entrées dans une phase que l’on peut qualifier d’euphorique ou exubérante au point que la question de la formation de bulles peut légitimement se poser. D’autant plus légitimement que le NYSE et le Nasdaq qui viennent de terminer en fanfare leur douzième année de hausse depuis le trou consécutif à la crise des subprimes et qui ne semblent pas vouloir en rester là, sont les marchés directeurs de la planète. Source : https://www.reuters.com/markets/us Bien qu’il n’existe aucune définition d’une bulle financière –et que la théorie financière moderne et ce qu’il est convenu d’appeler la doctrine Greenspan se refusent à en dresser le constat avant son éclatement- on peut se risquer à en dessiner quelques aspects caractéristiques. Une bulle d’actif apparaît le plus souvent comme la phase terminale d’une longue séquence haussière, phase pendant laquelle les cours de bourse s’affranchissent nettement de leurs relations habituelles avec les données économiques, micro et macro, selon une métrique bien connue (ratios de capitalisation boursière sur profits, chiffre d’affaires ou actif net, d’une part et capitalisation boursière/PIB d’autre part). C’est aussi une période pendant laquelle les rendements attendus des actifs sont de plus en plus déterminés par la plus-value escomptée à la revente et de moins en moins par les revenus courants, loyers, dividendes et coupons, dont le taux de rendement diminue à mesure que les prix s’élèvent.  1.1 Une Survalorisation des cours boursiers aux plans micro et macro-économique ? Le tableau ci-dessous dresse le constat peu discutable de forte valorisation des cours boursiers actuels. Les achats à crédits restent en ligne avec la progression des cours, loin de leur record de 2008. Ils n’en n’ont pas moins explosé en 2020 (+42% soit 235 Md USD). Source : calcul des auteurs Ainsi, par exemple, peut-on observer l’accroissement significatif, et sans commune mesure avec les épisodes de 2000/2001 et 2007/2008, de la capitalisation boursière de l’indice Wilshire 5 000[1] rapportée au PIB US (+ de 3 écart-types au-dessus de sa moyenne de long terme). https://www.longtermtrends.net/market-cap-to-gdp-the-buffett-indicator/ Enfin, les traditionnels indicateurs de valorisation à base de Price Earning Ratio (P.E.R) , de rendement ou de dividendes indiquent également des niveaux de valorisation se rapprochant dangereusement des niveaux atteints à la veille de l’éclatement de la bulle internet. Ainsi, le Shiller P/E Ratio (ou CAPE pour cyclically adjusted price to earnings), calculé sur la base de la moyenne mobile sur dix ans des bénéfices nets par action (BPA) ajustés de l’inflation se situe à environ 35, bien au-delà de sa moyenne historique de 16,7 fois et de son niveau de 32,6 observé en septembre1929. Dans ces conditions, les rendements en bénéfices et en dividendes atteignent des niveaux très proches de leurs niveaux bas historiques. https://www.multpl.com/ 1.2 Les éléments récurrents présidant à la formation des bulles Il est généralement objecté à cette analyse que les conditions monétaires qui prévalent (taux zéro ; quantitative easing) rendent les comparaisons avec les moyennes /médianes historiques non significatives. Et, surtout, que les montants gigantesques apportées par la puissance publique à l’ensemble des Agents non-financiers à travers les plans de relance successifs expliquent à la fois la résilience surprenante de l’économie américaine (par effet retour de la richesse créée par la hausse du prix des actifs) et l’engouement des (nouveaux) épargnants pour les placements à risque dans une optique de recovery générale. Face à ces arguments avancés à chaque fois que l’on prétend que ‘‘this time is different’’ une brève revue des conditions de notre époque s’impose pour vérifier leur adéquation aux six caractéristiques communes à tous les cycles bull/krach de l’histoire, tels qu’identifiés par Minsky et décrits par Kindelberger (1978)[2]. -le changement d’état : l’achèvement  de la globalisation  et de la numérisation de l’économie ; le monopole des GAFAM -le progrès technique à portée universelle : l’IA, les biotechnologies, la voiture propre -la complaisance générale : elle aurait été plutôt remplacée par une dichotomie entre exubérance financière et scepticisme généralisé (le niveau de la volatilité implicite des options restant plus élevé

Par Ninet J., Bourghelle D.

27 juillet 2021